La senda de la deflación

Va tomando creciente protagonismo la idea de que la economía puede entrar en una espiral deflacionaria: situación en que los precios bajan de forma sostenida, lo que entre otros problemas provoca una subida de los salarios reales que se traduce en una reducción del empleo, con la consiguiente reducción adicional de la demanda, que a su vez provoca reducciones adicionales de los precios al reducirse la demanda, que a su vez...

Este circulo vicioso se ve amplificado por una peculiaridad del proceso deflacionario: el consumidor aplaza sus decisiones de consumo ante la perspectiva de poder comprar más barato. La demanda se bloquea literalmente y la economía se hunde más y mas en el negro pozo de la depresión+deflación. Ante una situación así, la medidas monetarias son ineficaces para reactivar la economía: ni bajadas de tipos ni mayor disponibilidad de crédito serán suficientes para persuadir a los consumidores a comprar. Recordemos que éstas están siendo las principales -a veces únicas- medidas implementadas o propuestas hasta ahora por las autoridades económicas para luchar contra la crisis.

Recientemente, el ministro de economía Pedro Solbes ha anticipado que la tasa de inflación en España podría rondar el 0% hacia el mes de julio de 2009. Como es sabido, el IPC mide el nivel general de precios de una economía, estando compuesto por una cesta de bienes y servicios que se considera representativa de la demanda de los hogares. Una característica importante del IPC es que no recoge las variaciones del precio de la vivienda en propiedad. Si estuviera incluido, probablemente estaría reflejando ya valores negativos (al igual que ha ocurrido con los precios de la energía).

Es decir, que la temida deflación ya ha enraizado en nuestra economía, principalmente de la mano de la crisis inmobiliaria que se ha cebado en nuestro país. Y es que, indudablemente, el sector inmobiliario presenta en estos momentos todas las características de una espiral deflacionaria: precios a la baja de forma sostenida (aunque todavía quedan algunas voces interesadas que, en contra de la evidencia, dicen lo contrario) y sobre todo, un absoluto bloqueo de la demanda a la espera de que los precios sigan bajando, como sabe por experiencia propia cualquiera que esté hoy intentando vender su piso.

Por otra parte, el precio del petróleo ha caído desde los 147 $ el barril en agosto hasta los 50 $ actuales y se espera que continúen bajando hasta situarse alrededor de los 40$. Materias primas y alimentos también han experimentado bajadas.

También los fabricantes de automóviles, ante la atonía de la demanda, ofrecen importantes descuentos que están teniendo como resultado que el precio final de los automóviles sea hoy inferior al de hace algunos meses. Y lo mismo ocurre en muchos centros comerciales, que en plena temporada han comenzado a ofrecer descuentos para reactivar la alicaída demanda.

Vivienda, petróleo, alimentos, materias primas, automóviles, bienes de consumo... Una parte sustancial de la actividad económica se encuentra ya enferma de deflación. O se toman medidas decididas e imaginativas, capaces de reactivar la demanda, o la infección acabará extendiéndose a todos los sectores.

La segunda crisis de confianza

Se nos ha vendido la idea de que los cientos de miles de millones de euros que, en todo el mundo, se han dedicado por los distintos gobiernos a ayudar a los bancos, tenían como finalidad crear las condiciones necesarias para que éstos volvieran a conceder préstamos al sector real de la economía. Como dicen algunos, se pretendía la "descongelación" del crédito. ¿Se ha logrado o es previsible que se logre en breve plazo?. Pienso que la respuesta es claramente NO. El crédito necesario para alimentar la economía productiva no volverá a fluir si no se toman medidas adicionales tendentes a restaurar ahora la confianza del sistema financiero en el sector real de la economía.

El anunciado deterioro de la situación económica en los próximos meses, con el consiguiente e importante aumento del desempleo ya no ofrece dudas. La avalancha de datos cada vez más negativos que siguen llegando, dejan cada vez menos duda acerca de la gravedad y duración de la crisis. No estamos hablando de una ligera y breve recesión, sino de una profunda y larga crisis. La lógica más elemental nos dice que a lo largo del proceso, muchas empresas, pequeñas o grandes, se quedarán -ya se están quedando- por el camino.

Supongamos un pequeño empresario de cualquier sector. Está atravesando dificultades y los ingresos se han reducido hasta el punto de que no alcanza para pagar los gastos de la empresa: nóminas, seguridad social, alquileres, suministros, gastos financieros y un largo etcétera. Decide acudir a "su" banco, en busca de una solución. Nada nuevo, es lo mismo que ha venido haciendo con cierta asiduidad en los "buenos tiempos" cada vez que lo ha necesitado : solicitar una póliza de crédito. Y su banco siempre le había respondido antes. En el despacho del director, con el que incluso había logrado desarrollar una cierta amistad en base al frecuente trato, profesional, expone: "Ya sabes lo mal que está la cosa. Hace varios meses que casi no me entra trabajo y algunos clientes no me han pagado. No tengo dinero para pagar ni a los empleados. Necesito una póliza de crédito para salvar el bache... ".

Pero algo ha cambiado ahora: nuestro director sabe que los "buenos tiempos" han pasado, y tardarán en volver, quizá uno o dos años, si no más... Para que se decida a conceder el crédito solicitado por el cliente, necesita una cierta confianza en las posibilidades de éste para sobrevivir en el entorno económico actual, de manera que pueda devolver el dinero prestado... Y la fría lógica de los datos económicos indica que dichas posibilidades son ahora sustancialmente menores... La solicitud es rechazada.

El banco deja de cumplir la función que le es propia: actuar como lubricante del sistema productivo a través del crédito. Ante la disyuntiva de dejar de ganar (no prestando) o perder el dinero prestado, razonablemente elige la segunda. No es una cuestión de avaricia, como a veces se dice, sino de pura lógica. ¿O es que alguno de nosotros le prestaría dinero a otro si sabe que hay muchas posibilidades de que no nos lo devuelva?. Es posible que la negativa suponga incluso la desaparición de esa empresa, con lo que ello conlleva: más paro y contracción adicional de la actividad económica.

Por tanto, el problema de la falta de confianza entre las propias entidades financieras, que motivó la crisis crediticia inicial se ha trasladado ahora al sector real de la economía. Mientras no se resuelva la nueva situación, esos cientos de miles de millones de euros destinados a ayudar al sector financiero no servirán para salir de la recesión.

El Ïndice ZEW de Sentimiento Económico

El martes se publica el indicador elaborado mensualmente por el "Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung" (ZEW por sus siglas alemanas), que mide las expectativas sobre la economía de ese país a medio plazo.

Más de 350 expertos financieros son consultados cada mes para su elaboración, emitiendo su opinión sobre la situación presente y previsible evolución (a medio plazo) de la economía alemana, en base únicamente a tres opciones: positiva, negativa ó neutra. Esta sencilla estructura permite una gran agilidad en su elaboración y una fácil interpretación. A pesar de ello, los economistas le conceden una gran importancia y exactitud.

Por ello resulta de gran interés comentar su evolución a lo largo de los últimos meses. Centrándonos en uno de sus componentes, el Índice de Sentimiento Económico, vemos que desde el mes de julio de 2007 (siendo agosto la fecha "oficialmente" considerada como el comienzo de la crisis hipotecaria), el indicador ha pasado de una valor positivo de 10 a -63 en octubre y el peor dato (junto con julio/08, que fue de -63,9) desde enero de 1992. De septiembre a octubre experimentó una caída de 22 puntos, pasando de -41,1 a -63. La media para todo el período es de -38,9.

Los observadores anticipan un valor de -62 para el mes de noviembre. Pero es también posible que ofrezca una mejora (puntual) en relación al valor de octubre, debido principalmente a la (aparente) pérdida de virulencia de la crisis bancaria en las últimas semanas. Por el otro lado, si resultara ser aún mas negativo, el efecto para las bolsas y mercados de divisas podría resultar demoledor. En un par de días lo sabremos.

La gestación de la crisis (II)

Si una economía experimenta un exceso de oferta monetaria, se producirán dos efectos. Por una lado, los tipos de interés experimentarán una presión a la baja. Por otro, y bajo determinadas circunstancias, el precio de los activos financieros e inmobiliarios se incrementará, al canalizarse el exceso de dinero hacia dichos mercados.

También habíamos mencionado el denominado "efecto riqueza" que conlleva toda inflación de activos, entendido dicho "efecto riqueza" como el incremento del consumo asociado a un incremento -real o percibido- de la riqueza de un individuo. Es decir, que el consumo de los individuos no depende sólo de su renta, sino también del valor de los activos que poseen (su riqueza). A su vez, aumenta la propensión a endeudarse por parte de los consumidores.

Vemos cómo el exceso inicial de liquidez va generando unos determinados efectos que se entrecruzan y realimentan entre sí y que, de no existir una regulación adecuada, irán complicando progresivamente la situación del sector financiero, situación que finalmente acabará siendo incontrolable y abocada al desastre. Hasta ahora tenemos: exceso de liquidez, tipos de interés a la baja, subida en el precio de los activos financieros e inmobiliarios, incremento en la riqueza de los consumidores, incremento en la propensión al endeudamiento, incremento en la demanda de crédito, incremento del consumo privado. Ninguno de ellos es achacable a la actuación de los bancos, es decir, todos constituyen -por el momento- factores exógenos al sector financiero (excluído el banco central).

Repasemos ahora los efectos sobre dicho sector. Recordemos en primer lugar que los bancos privados son empresas con ánimo de lucro, de las que puede postularse -prescindiendo de eufemismos-, que su objetivo fundamental, como el de cualquier otra empresa, es la maximización del beneficio, si bien el sector, por su particulares características, está sujeto a regulación específica por parte del banco central, tendente a imponer obligatoriamente determinados requerimientos de liquidez y solvencia.

Por el otro lado, los bancos tienen la facultad de crear dinero -el dinero bancario-, lo que realizan por medio de la concesión de créditos a los distintos agentes económicos. Esta facultad, en condiciones totalmente normales, puede llegar a multiplicar por 10 o mas veces la liquidez emanada del banco central, que como se ha dicho es el encargado de su regulación.

Y es precisamente a través de la concesión de créditos (es decir, prestando dinero) cómo los bancos obtienen el grueso de sus ingresos, siendo el tipo de interés el precio que cobran por su "producto". Es decir, que a mayor volumen de créditos concedidos o a mayor tipo de interés, mayor beneficio. Además, es posible mantener o incluso incrementar el resultado si ante una reducción de uno de los factores se reacciona incrementando el otro. Por ejemplo, si baja el tipo de interés, podremos mantener, o incluso incrementar, el beneficio aumentando convenientemente el volumen de créditos hasta donde la regulación existente permita.

Sorpresa, sorpresa...

Acorde con las previsiones ha estado el recorte de tipos realizado por el BCE en su reunión de hoy: 50 pb. Jean Claude Trichet indicó que la decisión se adoptó por unanimidad y que incluso se llegó a considerar un recorte más agresivo. La decisión del BCE ha estado en línea con lo previsto por los analistas.

Mucho más sorprendente ha sido la bajada decidida por el Banco de Inglaterra (BofE) -150 pb-, que ha dejado los tipos en el 3%, el nivel más bajo desde 1955. Ni los más "optimistas" habían previsto un recorte tan brutal. Es obvio que las expectativas del BofE sobre la evolución de la economía en su país no son muy optimistas.

También el Banco Nacional de Suiza ha sorprendido, al recortar los tipos 50 pb, en un movimiento que en principio no estaba planificado, por lo que lleva a suponer que se ha tratado de una acción concertada por parte de los tres bancos centrales citados.

Nada nuevo bajo el sol

Como preveíamos (ver nuestro post del día 3, "Inminente bajada de tipos en Europa"), la bolsa bajó en respuesta al recorte de tipos. Un día antes, el "efecto Obama" actuó en el mismo sentido.

Los que esperaban -anhelaban- subidas importantes como reacción a una victoria de Obama que estaba cantada, así como a la bajada de tipos también prevista por el mercado, han quedado sorprendidos y -lo que es peor-, descolocados. Las bajadas han sido importantes, con "batacazos" de mas del 7% en Asia, 9% en Europa y 5% en Estados Unidos.

Sin embargo, la reacción es completamente coherente con el dicho "comprar con el rumor, vender con la confirmación", o con la regla de que la bolsa anticipa acontecimientos. Los grandes lo han tenido muy presente, y han ganado. Muchos pequeños inversores que quisieron subirse al carro a destiempo han salido perdiendo.

Nada nuevo bajo el sol.

Despedir a "gente"

El vicepresidente de Fomento del Trabajo y presidente de la patronal Fepime, Eusebi Cima, piensa - y lo dice- que lo que realmente necesitan los empresarios en estos momentos de crisis son "ayudas para despedir a gente".

Por otro lado, y sin ningún tipo de ayuda a los empresarios, el paro subió en 192.658 personas en octubre hasta los 2.818.026 desempleados.

Bueno, yo lo que deduzco es que -en contra de lo que a primera vista pudiera parecer- es más fácil despedir personas que "gente". ¿No?.

¿Es justo ayudar a los bancos?

Quiero plantear una serie de reflexiones sobre algunos puntos que, aún teniendo poca utilidad práctica a la hora de atajar los actuales problemas económicos, poseen sin embargo suficiente relevancia para merecer al menos una breve parada.

Sin embargo, tales cuestiones (y por supuesto, muchas otras también relevantes que quizás vayan surgiendo en futuros posts), han sido obviadas desde que, hace ya algunas semanas, el gobierno americano anunciara su "bailout plan", o plan de rescate dirigido a salvar entidades financieras en crisis con dinero público.

Quiero aclarar que no pretendo referirme expresamente a ningún país en concreto, si bien necesariamente habrá algunas referencias mas o menos explícitas a casos particulares. Tampoco es mi intención pronunciarme sobre las cuestiones: lo que me gustaría es construir respuestas en base a vuestros comentarios.

La primera reflexión va sobre una cuestión fundamentalmente de carácter "moral": ¿es justo ayudar a los bancos? Para gestores y accionistas de las entidades en cuestión, con una lógica indiscutible, ya que van a ser los directamente beneficiados, la respuesta no ofrece ninguna duda: no sólo es justo, sino también necesario. Si no ayudamos a los bancos en problemas, será peor para todos.

Esta postura "oficial" no encuentra apenas oposición. Los ciudadanos, no saben/no contestan. Los bancos centrales, al fin y al cabo, también son bancos. Y los políticos asumen de inmediato los argumentos y consejos de los "expertos" sin la menor discusión ni crítica, mostrando sin pudor su supeditación al poder económico. Y se pasa a diseñar los planes de ayuda. Los cuales presentan una serie de "curiosas" peculiaridades:

-Son indiscriminadas. Las ayudas se dirigen a todas las entidades. No se selecciona previamente en base a ningún criterio, como eficacia en la gestión de cada entidad, mayores posibilidades de supervivencia, menores requerimientos relativos o cualquier otro.

-Las ayudas serán financiadas con dinero público, eso no se discute. Bien, podría haberse optado cuando resultara posible por inyecciones de capital sufragadas por los accionistas de los bancos (sus propietarios), pero parece que a éstos no les resultaba atractiva la idea de arriesgar su (propio) dinero en sus (propias) empresas y han preferido que sean otros los que lo aporten.

-En el diseño de los planes prevalece el interés de los beneficiarios en vez del de los ciudadanos. Por ejemplo, comprar activos tóxicos en vez de adquirir una participación en la propiedad de las entidades que diluye el capital previamente existente pero que al salvar a la entidad evita que las acciones acaben valiendo cero. Queremos ayuda, ¡pero que no nos cueste!.

-En general, no se cuenta en el diseño de los planes con la participación -ni siquiera a nivel consultivo- de economistas independientes. Las entidades financieras dan las pautas y bancos centrales y políticos las bendicen. Los ciudadanos otorgan.

¿Qué apostamos?

"Sinceramente, creo que ahora ya es momento de comprar, los precios ya no bajarán más, han bajado todo lo que tenían que bajar." (Enrique Lacalle, director del salón inmobiliario Barcelona Meeting Point).

¿Qué apostamos?

España nunca es diferente

Bill Fleckenstein* comenta recientemente sobre el último ciclo expansivo y las perspectivas de la economía americana: "En la pasada expansión, el crecimiento económico estuvo casi enteramente relacionado con el sector inmobiliario. El crecimiento del PIB, excluyendo el endeudamiento sobre el valor neto de las hipotecas, fue casi inexistente. En adición, cuando consideras que del 30% al 40% de todos los empleos estaban orientados al sector inmobiliario, está claro hacia qué depresión es probable que avance la economía".

Como digo, el comentario se refiere a la economía norteamericana, pero... ¿no nos resulta familiar?

*Bill Fleckenstein es gestor de "hedge funds" y conocido comentarista de la actualidad económica americana.

El precio del petróleo

Aunque parece que ya ha pasado lo peor en relación con el precio del petróleo, (si bien el consuelo es relativo, ya que se ha debido en gran parte al profundo deterioro de las expectativas económicas), el seguimiento del dato siempre es de interés.

En este enlace podéis ver un sencillo gráfico en tiempo real de su precio. Se puede ver el imparable ascenso que ha sufrido desde agosto del 2003 hasta julio de 2008, en que alcanzó su máximo de alrededor de 147 $ por barril, así como la posterior y dramática bajada a partir de esa fecha, que lo ha llevado al entorno actual de unos 65 $ por barril. Es también muy interesante comprobar la gran correlación que ha existido entre petróleo y dólar.

No hay que perder el humor

Un chiste sobre la crisis.
-Pregunta: ¿Cuál es la mejor manera en estos tiempos de acabar con una pequeña fortuna?
-Respuesta: ¡Empezar con una grande!

Una frase vale más...

Parafraseando el refrán, podríamos decir que "una frase vale más que mil palabras". Paul Krugman escribe hoy lunes 3 de noviembre de 2008, en el NYT, una que no tiene desperdicio, a cuenta de los pésimos datos que refleja el índice 'ISM manufacturing' de octubre. Transcribo literalmente en inglés e intento tambíen traducirla.

La frase es la siguiente: "We need a government of national unity to deal with the economic crisis, starting at, oh, around 8:45 PM tomorrow. ". Y ahora la traducción: "Necesitamos un gobierno de unidad nacional para tratar con la crisis económica, que empiece a, oh, alrededor de las 8:45 PM de mañana." .

Una frase cargada de ironía que refleja perfectamente la gravedad de la situación. Algunos al menos lo reconocen.

Inminentes bajadas de tipos en Europa

Los mercados dan por descontado que el próximo jueves 6 de noviembre, tanto el BCE como el BofE anunciarán sendas bajadas de tipos de 50 pb. De esta forma quedaríán respectivamente en el 3.25% para la zona Euro y 4% en Inglaterra. Las probabilidades de una rebaja mayor son reducidas, si bien algunos apuestan -en el caso inglés- por bajadas de hasta el 1%.

Desde el momento que -como decimos- el mercado viene descontando las citadas bajadas, no deberían producirse grandes movimientos en las bolsas. Apostamos mas bien por una bajada de las mismas ese día, siguiendo el aforismo "comprar con el rumor, vender con la confirmación". Las subidas de los últimos días probablemente se deban a que la bolsa están realizando su proceso de ajuste a los nuevos tipos previstos y bajo ningún concepto deberían interpretarse como un cambio de la actual tendencia bajista. Simplemente, como un respiro. Aquéllos que no vendieron tienen por delante con toda seguridad un largo via crucis.

Paul Krugman, columnista

Paul Krugman, el reciente Premio Nobel de Economia y menos reciente Premio Príncipe de Asturias, lleva colaborando con el New York Times desde 1999. El profesor Krugman, desde su tribuna en la prestigiosa publicación, ha llegado a convertirse en uno de los más influyentes economistas de la actualidad y gran crítico de la política -no sólo económica- de George W. Bush. Aquéllos interesados en el personaje, encontraréis en este enlace acceso a algunos de sus trabajos. Incluye una breve pero densa reseña de su trayectoria profesional. Espero que os sea de utilidad.

Llueve sobre mojado

El indice 'ISM manufacturing', que elabora el Instituto para la Gestión de la Oferta americano (Institute for Supply Management, ó ISM por sus siglas en inglés) anticipa un importante deterioro en la actividad industrial norteamericana para los próximos meses.

El valor correspondiente al pasado mes de octubre, hecho público hoy, se ha situado en 38.9, mas de tres puntos por debajo de lo previsto por los economistas y es el peor dato desde 1982. Valores por debajo de 50 anticipan una contracción de la actividad productiva en USA.

Este indicador se elabora en base a entrevistas directas a los ejecutivos acerca de sus expectativas futuras sobre la producción y otros aspectos de la situación económica, e incluye un índice de precios, el 'ISM prices paid' que mide las expectativas inflacionistas, que ha dado un valor de 37, frente a un consenso de 49, lo que refuerza aún mas la negatividad del dato principal.

El 'ISM manufacturing' constituye un indicador que anticipa con gran exactitud la futura evolución de la economia y los precios en Estados Unidos y al que los mercados financieros suelen conceder una gran importancia.

Los datos hechos públicos hoy son una evidencia más que añadir al pasivo de la actual situación económica. En particular, la enorme caída en las expectativas inflacionarias hay que buscarla no sólo en la bajada del precio del petróleo y otras materias primas durante los últimos meses y en la menor actividad esperada, sino también en la posibilidad, ya anticipada por algunos economistas, de que la crisis actual acabe provocando un proceso deflacionario que -entre otros problemas- acabe anulando la capacidad de la política monetaria para reactivar la economía. No hay que olvidar que actualmente los tipos de interés nominales tanto en Japón (0,30%) como en los propios Estados Unidos (1%) se encuentran en niveles históricamente muy bajos, siendo previsible que tanto el BCE (Banco Central Europeo) como el BofE (Banco de Inglaterra) enfilen más decididamente la senda de los descensos de sus tipos de interés respectivos en los próximos meses. Ya veremos como acaba todo esto, pero seguro que nada bien.

La gestación de la crisis (I)

La fijación de la oferta monetaria por los bancos centrales constituye una herramienta fundamental de la política económica. Modificando de forma autónoma la cantidad de dinero existente en la economía, fuerzan un desequilibrio en el mercado monetario que actúa sobre el sector real modificando el nivel de la oferta agregada (al variar el tipo de interes). El aumento de la inversión y de la producción provoca a su vez variaciones en la demanda agregada. Es decir, se postula la siguiente secuencia causa-efecto: variación en la cantidad de dinero-> variación en la oferta agregada -> variación en la demanda agregada -> nuevo equilibrio.

Consideremos la demanda agregada compuesta por las de bienes de consumo, bienes duraderos (principalmente automóviles), bienes de inversión, activos inmobiliarios y activos financieros (consideraremos básicamente las acciones cotizadas en bolsa).

Pero si se produce una situación tal que el incremento de la cantidad de dinero excede de forma sistemática y continuada en el tiempo al incremento del valor real de los bienes y servicios producidos, ello provocará un proceso inflacionario –incremento también continuado en el nivel de precios- que tiende a absorber dicho exceso.

Supongamos que la cantidad de dinero destinada a bienes de consumo, duraderos y de inversión no se ve afectada por una mayor demanda (debido a un aumento de la productividad, exceso de capacidad productiva, menor precio de importaciones o cualquier otro motivo). El exceso de dinero se canalizará fundamentalmente hacia los mercados financiero e inmobiliario, provocando una inflación de activos.

Pero la inflación de activos tiene una característica única, que resulta fundamental en la gestación de la crisis: el EFECTO RIQUEZA. Este provoca en algunos agentes económicos un incremento de su propensión a endeudarse que –EN AUSENCIA DE UNA REGULACIÓN ADECUADA- acaba inexorablemente generando una burbuja especulativa que –también inexorablemente- acaba explotando

¡Esto sí que es una crisis!

Las convulsiones que viene experientando el sector financiero a nivel global anuncian -de manera semejante a las contracciones del parto- el nacimiento de algo nuevo. A partir de esta crisis, la economía capitalista no será la misma. A pesar de la evidencia, los políticos en general, e incluso muchos economistas, no hablan con claridad de la situación; antes al contratio, tratan más bien de ocultarla.

Ha sido esta llamativa divergencia entre la crudeza de los datos y el discurso de políticos y económistas "ortodoxos", lo que me ha obligado a pensar en una explicación acerca de cómo la economía ha llegado a este punto. En próximas entradas iré exponiendo mis reflexiones. Agradeceré vuestras opiniones al respecto.